Ortadoğu’da savaş sürüyor, enerji tarafında arz kaybı yılın en derin noktasında ve enflasyon riski masada duruyor. Buna karşılık altın, ocak ayındaki tarihi zirvesinin hâlâ belirgin şekilde altında işlem görüyor. İlk bakışta bu tablo çelişkili görünür; güvenli liman talebini besleyen her unsur yerli yerindeyken fiyatın geride kalması beklenen bir sonuç değil. Bence çelişki yok; sadece altını fiyatlayan ana değişken değişti ve bu hafta o değişken kendini çok net gösterdi.
Jeopolitik zemin, altın açısından uzun süredir en destekleyici görünümünde. Hürmüz Boğazı fiilen kapalı, Körfez üretiminin önemli bir bölümü devre dışı ve Uluslararası Enerji Ajansı stok tamponlarının hızla tükendiği uyarısını yapıyor. Petrol bu tabloda 90 doların üzerinde tutunuyor. Yani hem enflasyon riski canlı hem de yeni bir arz şokuna karşı korunmasızlık artmış durumda; teorik olarak altının çok daha yukarıda olması gereken bir konjonktürden söz ediyoruz. Fiyatın buna rağmen zirvesinden yaklaşık beşte bir aşağıda kalması, hikâyenin belirleyici kısmının artık jeopolitik tarafta yazılmadığını gösteriyor.
Belirleyici olan faiz tarafı ve burada iki ayrı dinamik çalışıyor
Birincisi Fed. 29 Temmuz’da faiz %3,50-3,75’te üst üste beşinci kez sabit tutuldu, ancak karar 9-3 alındı; üç bölge başkanı 25 baz puanlık artış yönünde oy kullanarak karara muhalefet etti. Bu, 2016 Eylül’ünden bu yana üç üyenin aynı yönde muhalefet ettiği ilk toplantı. Warsh’ın toplantı metinlerinden yönlendirici mesajları kaldırmış olması ise her toplantıyı fiilen canlı hale getiriyor. Toplantı sonrasındaki veri akışı şahin senaryoyu zayıflattı: istihdam 23 bin kişi azaldı ve 103 binlik aşağı yönlü revizyon geldi, çekirdek TÜFE %2,5’te kaldı, ÜFE yatay seyretti, perakende satışlar %0,6 düştü. Eylülde artırım ihtimali toplantı sonrasındaki yaklaşık üçte ikilik seviyeden %31-35 bandına indi. Bu tablo teorik olarak altın için destekleyici. Ancak tek başına yeterli olmuyor; nedeni ikinci dinamikte.
İkincisi ve bence bu hafta asıl belirleyici olan; uzun vadeli faizlerdeki küresel yeniden fiyatlama. ABD 30 yıllık tahvil faizinin %5,33’ü aşarak 2007’den bu yana en yüksek seviyeye çıkması, faiz getirisi olmayan altının fırsat maliyetini doğrudan artırdı; pazartesi 4.420 doları gören ons, salı günü 4.344 dolara kadar geriledi. Bu sabah getirilerdeki geri çekilmeyle birlikte 4.342 dolar civarına toparlandı. Hareket ABD’ye özgü de değil; Japonya’da 10 yıllık getiri otuz yılın, Almanya’da 30 yıllık 2011’in, Fransa’da 30 yıllık 2008’in en yüksek seviyesine ulaştı. Yani sürükleyici enflasyon beklentisi değil; kamu açıkları ve teknoloji şirketlerinin yapay zekâ yatırımlarını fonlamak için yaptığı devasa borçlanmayla birlikte vade priminin yeniden fiyatlanması. State Street’in ağustos altın raporundaki tespit tam bu noktada yerinde: altının faize duyarlılığı yapısal değil koşullu, faizlerin neden yükseldiğine bağlı. Kısa vadede fırsat maliyeti kanalı baskın çalışıyor ve altını satıyor; orta vadede ise aynı borç kaygısı altının en güçlü destekleyicisi olacak.
Talep tarafında ilginç bir ayrışma var ve bu genelde gözden kaçıyor. Merkez bankaları ikinci çeyrekte 289 ton alımla rekor kırdı; üstelik bunu altının sert şekilde değer kaybettiği bir dönemde yaptılar. Yani fiyat düşerken devletler almaya devam etti. Buna karşılık ETF’lerden çıkışlar sürdü; Dünya Altın Konseyi bunun nedenini yüksek faiz beklentisi ve güçlü dolar olarak açıklıyor.
Fiyat hareketini bu çerçeveyle okumak gerekiyor. Ons altın ocakta 5.598 dolarla zirve yaptıktan sonra temmuz sonunda 4.000 dolar yakınlarına geriledi. Ağustosta toparlandı; temmuz TÜFE’sinin %3,4’e inmesinin ardından 13 Ağustos’ta 4.450 dolara çıkarak son 11 haftanın en yükseğini test etti. Dikkat edilirse bu yükselişin tetikleyicisi jeopolitik bir gelişme değil, enflasyon verisiydi. Aynı şekilde bu haftaki geri çekilmenin nedeni de savaşta bir yumuşama değil, tahvil faizlerindeki sıçrama oldu. Altın şu an savaşı değil, faizi fiyatlıyor.
Bugüne gelirsek, Fed’in temmuz toplantısına ilişkin tutanaklar TSİ 21.00’de yayımlanacak. Açıkçası bu metinden altının yönünü değiştirecek bir mesaj beklemiyorum; tutanaklar geriye dönük ve saydığım dört veri tartışmadan sonra geldi. Piyasanın arayacağı tek şey, şahin görüşün üç muhalif dışında çoğunluğa ne kadar sirayet ettiği olacak. Asıl kritik eşik 27-29 Ağustos’taki Jackson Hole ve Warsh’ın konuşması.
Teknik tarafta ise tablo son haftalarda anlamlı biçimde değişti. Son iki aydır süren sıkışma yukarı yönlü kırıldı ve fiyat hem 50 hem de 100 günlük ağırlıklı ortalamasının üzerine yerleşti. Bu, kısa vadeli görünümün alıcı lehine döndüğünü gösteriyor. Ancak orta vadeli yön için asıl eşik, 200 günlük ağırlıklı ortalamanın bulunduğu 4.450-4.500 dolar bölgesi. Ağustos ortasındaki yükselişte bu bölge test edildi ama aşılamadı; bu nedenle mevcut hareketi henüz kalıcı bir trend dönüşü olarak değil, güçlenmiş bir tepki olarak değerlendiriyorum. Burada bir-iki günlük kalıcı kapanış görülürse orta vadeli görünüm yukarı yönlü teyit edilmiş olur ve sıradaki direnç 4.600 dolar olabilir. Aşağıda ise 4.300 dolar ilk kritik destek; kırılması halinde 4.200, ardından kırılan sıkışmanın üst sınırı olan 4.150 bandı gündeme gelir. 4.450-4.500 bölgesinin aşılıp aşılmayacağını büyük ölçüde Jackson Hole’dan çıkacak ton belirleyebilir. Sonrasında ise Fed’in 15-16 Eylül toplantısı ve öncesinde açıklanacak istihdam ile enflasyon verileri belirleyici olacak. Eylül için beklentim, bu çerçevede 4.150-4.500 dolar aralığında geniş bir bant. Bandın yukarı yönlü kırılması için 4.450-4.500 bölgesinde kalıcılık gerekiyor ki bu durumda hedef 4.600 olur; aşağı yönlü kırılması için ise 4.300’ün altında kalıcılık aranmalı. Bu aralık içinde geri çekilme bölgelerinden kademeli alım yaparak ortalama maliyeti düşürmenin daha sağlıklı olduğunu düşünüyorum.
Bu görüşü haziranda iki koşula bağlamıştım: savaşın derinleşmemesi ve Hürmüz’ün fiilen kapanmaması. İkinci koşulun zaten karşılanmadığını, boğaz kapalıyken bile altının zirvesinin çok altında kaldığını görüyoruz. Dolayısıyla koşulu güncellemek gerekiyor: bundan sonra belirleyici olan boğazın açık olup olmadığı değil, stok tamponları tükenmişken yeni bir arz şoku yaşanıp yaşanmayacağı. İkinci koşul ise yeni: uzun vadeli faizlerdeki yükselişin düzenli bir yeniden fiyatlama olarak kalması. Bu bozulur ve 30 yıllıktaki hareket panik satışına dönerse, altındaki ilk tepki klasik korelasyonun aksine yukarı değil aşağı olur. Yatırımcının bu ihtimali de senaryosuna eklemesinde fayda var.
